모건스탠리 2024년 미국채 금리 Base/Bear/Bull 전망 공유

Base전망

내년말까지 미국채금리는 하락세를 보일것으로 예상합니다. 경제성장 / 고용 / 물가상승률 둔화로 인해 금리인하 사이클이 2024년 6월부터 시작될 것입니다.유연한 미국채 발행과 2023년 하반기 실종되었던 매수자들이 복귀하면서 기대금리와 기간프리미엄 모두 하락할 것입니다. 올해 금리상승의 주요동력이었던 재정정책도 2024년 선거가 다가오면서 그 동력을 잃을 것입니다.

2024년 상반기는 실질금리의 상승을 되돌리는 시간이 될 것입니다. 시장은 결국 견실한 경제성장과 물가위험을 분리하기 시작할 것이고요. 최근 미국 정부가 조달계획을 통해 보여주었듯 과공급에 대한 우려도 현실화되기는 어려워 보입니다. 또한, 매크로시장이 안정되고 연준이 금리인하를 향해 나아가면서, 은행과 해외투자자를 포함하는 미국채 매수자들이 복귀할 것입니다.

2024년 하반기는 연준이 지배할 것입니다. MS경제팀은 2024년 6월 첫 금리인하를 포함하여 2024년 하반기 총 100bp 금리인하를 예상하고 있습니다. 2025년에는 8번의 25bp 인하를 전망하고있고요. 해당전망에 기인하여 미국채 단기금리는 2024년 하반기 큰 폭 하락할 것이며, 커브는 스티프닝될 것입니다. 2년물 기준 상반기 4.40%, 연말 3.70%를 예상합니다.(현재4.90%수준)

2024년 상반기 금리하락은 장기금리가 주도할 것입니다. 커브는 소폭 bull 플래트닝될 것이고요. 결국 경제성장 둔화 및 미국채 발행계획에 따른 금리상승이 되돌려지는 현상일 것입니다. 반면, 2024년 하반기에는 금리인하 사이클이 주된 요인일 것이며, 커브는 bull 스티프닝될 것입니다.내년 커브가 Bull 플래트닝 및 Bull 스티프닝을 반복할 것으로 예상되는 상황에서 Duration 매수전략이 더 적절하다고 봅니다. 2024년 상반기까지의 중기적인 전략으로 미국채 30년물 매수를 추천하고있습니다.

다만 향후 경제시나리오에 따른 변동폭은 매우 클 것입니다. 미국경제가 예상보다 견실한 경우 MS경제팀은 2024년 4회 추가 금리인상을 전망하며, 이 경우 미국채 커브는 Bear 플래트닝될 것이며, 10년기준 상반기 4.75%, 연말 5.05% 전망합니다.

반면, 미국경제가 예상보다 빠르게 둔화되는 경우, MS경제팀은 2024년 총 350bp의 금리인하를 예상하고 있습니다. 이 경우 미국채 커브는 Bull 스티프닝될 것이며, 10년기준 상반기 3.30%, 연말 2.50%를 전망합니다. 결과적으로 방향성이 정해지기 전까지 미국채 금리는 상당한 변동폭을 보일 것입니다.

 

<매크로 환경 악화는 미국채 수요 부활요소>

여름간 금리상승시 자연스럽게도 매도자가 매수자를 넘어섰습니다만, 이를 고질적인 수급문제로 보기는 어렵습니다. 대신, 낮은금리에서 매수자가 없었던 현상은 연준이 강하다고 인식했던 매크로환경에 대해 매파적으로 반응했기 때문으로 볼 수있습니다. 실제로 2023년 2분기 데이터를 보면 해외투자자들과 은행들은 낮은 미국채금리에도 불구하고 매수에 나섰으며, 결국 낮은 금리 자체는 문제가 아님을 의미합니다. 대신 3분기부터 매수가 사라졌던 이유는 경제지표 호조와 연준의 대응함수가 미국채 매수자들이 원하는 타겟금리를 높여놨기 때문으로 보고 있습니다. 특히 지난 3개월간 미국채 금리의 움직임은 경제성장 서프라이즈와 분명한 상관관계를 보이고 있습니다. 즉 경제성장 서프라이즈가 금리상승을 주도하였으며, 일부 기술적인 요소들이 가미되면서 시장금리 상승을 주도하였다고 볼 수 있겠습니다. 동시에, 물가상승률 둔화는 배제된 상황이었고요.

역사적으로도 시장의 매크로 환경이 공급부담을 넘어선 적이 있었습니다. 최근 시장 움직임도 이에 크게 벗어난다고 생각하진 않습니다. 물론, 미국채 공급에 대한 기대감 변화가 의미가 없다는 의미는 아니고, 공급자체가 늘어나는 것보다는 공급에 대한 기대감 자체가 변화하는것이 더 중요한 역할을 한다고 봅니다. 즉, 미국채 공급에 따른 부담은 Coupon채권 공급 증가를 암시했던 2월부터 이미 가격에 반영되어 있었다고 봅니다.

절대적인 미국채공급이 증가한 것은 맞지만, GDP규모에 따라 조정할 경우 미국채공급은 지난 15년과 비슷한 수준입니다. 특히 2018~2019년이 현재와 “latecycle” 및 연준의 긴축모드였다는 점에서 지금과 비슷하다고 볼 수 있는데요. 실제로 이 당시에도 미국채 발행이 늘어난 시점이 아니라 경제지표가 예상치를 넘어선 경우에 미국채금리가 상승하였음을 볼 수 있습니다.

2020년과 2008-2009년에도 비슷한 현상이있었습니다. 이 당시 미국채발행은 경기침체에 대응하여 증가하였는데요. 실제로 2020~2021년에 걸친 발행증가는 2020년 곧바로 금리상승으로 이어지지 않았으며, 물가가 치솟고 경제가 회복되던 2021년에서야 금리가 상승하였습니다. 2008년과 2009년도 비슷한 맥락이고요.

궁극적으로 MS는 매크로 환경이 향후 몇 달간 연착륙할 것으로 보고 있습니다. MS 경제팀은 2023년 4분기 PCE가 1.4%까지 하락할 것으로 내다보고 있고, 이는 연준의 2% 물가목표에 점점 더 가까워지는 경로를 보여줄 것입니다.

 

<미국채를 누가, 왜 살 것인가?>

미국채의 순공급을 계산해 내는 것은 비교적 쉬운 반면, 어떠한 투자자들이 미국채를 얼마만큼 / 얼마에 매수할 것인지는 매우 어려운 질문입니다. 결국, 어느레벨에 매수에 나설지 예측하는것은 불가능에 가깝기 때문에 어떠한 상황에서 각기다른 투자자들이 매수 / 매도에 나설지를 분석해보았습니다. 기본적으로 매크로 네러티브가 경제둔화로 바뀌면서 연준이 비둘기파적으로 변할 것이며, 궁극적으로 다수의 대기 수요가 돌아올 것입니다. 더하여, 경제성장이 둔화되면서 미국채 수요가 더 높은가격(낮은금리)에도 유입될 것으로 예상하며, 과도한 미국채공급 우려도 잦아들 것으로 예상합니다.

바꿔 말해, MS는 낮은 금리 수준에서 보이지 않았던 수요들은 경기 순환적인 현상이고, 구조적인 문제로 보지 않습니다. 투자자별 수요에 대한 MS의 전망은 아래와 같습니다

 

일본을 비롯한 해외 투자자 수요 증가

해외수요는 구조적인 감소로 지적되어 왔으며, 실제로 해외 투자자들의 매수가 줄어들었고 중앙은행들은 자국 환율방어를 위한 미국채 매도에 나서기도 하였습니다. 하지만, 해외민간 투자자들의 수요가 사라진 적은 없으며, 해외 공기관 수요는 연준의 금리사이클에 높은 상관관계를 보여왔습니다. 일본 민간투자자들의 수요가 특히 변동성이 큰 상황입니다만, 연준의 현 사이클이 고점에 이르면서 이미 돌아오는 모습을 보이고있습니다.

미국은행 수요 : 연준에 맞서긴 어려울 것

은행들의 미국채 보유는 2022년 중순 이후 하락세 였습니다. 그 이유는 예금감소, 대출증가, 조달비용증가, 그리고 통화정책에 대한 불확실성이었습니다. 은행수요는 기본적으로 연준의 정책경로 및 매크로 환경에 매우 민감하며, 경제지표 방향이 전환되고 연준이 피봇할 경우 시장금리 하락폭을 상당히 키울수 있습니다.

미국 연기금 수요

모든 증거들이 미국 연기금들의 매수를 가르키고 있습니다. DB연금들의경우 지난 몇 분기 동안 미국채 시장에 큰 손이었으며, 이들의 장기채권 매수는 지속될 것입니다.

 

 

물가 둔화와 함께 Cross-Asset관점에서의 Hedge수요

높은 물가상승률로 인해 미국채 매수로 Cross-AssetHedge효과를 노리던 투자자들은 지난 2년간 크게 실망하였습니다. 다만, 물가상승률이 둔화되고 연준이 경기둔화를 연착륙시키려는 상황에서 위험자산과 미국채 가격사이의 (-)상관관계가 되돌아올것으로 전망합니다.