모건스탠리 금리 12월 첫째주 공유

대선과 연준 

거침없는 금리 하락 

2024년 5회 인하는 과도할까? 적당할까?

RRP 감소 = QT 조기 종료 위험의 상승?

 

<대선과 연준>

대통령 선거가 통화 정책에 영향을 주는지 파악하기 위해 MS는 지난 2016년 연준의 회의록을 연구해본 적이 있습니다. 대선이 치뤄졌던 1992, 1996, 2000, 2004, 2008년 회의록을 읽어보았으며, 결과적으로 FOMC 위원들이 크게 선거를 개의치 않음을 볼 수 있었습니다. 이 분석에 2012년과 2016년을 추가해보았지만, 그 결과에는 큰 변화가 없습니다. 짧게 말해, 2024년 대선은 연준의 정책에 영향을 주지 못할 것이라고 역사는 말하고 있습니다.

 

하지만, 경제 연착륙이라는 큰 그림 안에서 연준은 대선 결과에 따라 발생할 수 있는 불확실성, 이에 따른 기업 활동의 제약 가능성은 관리하려 할 것입니다. 비슷한 형태의 우려는 2016년에 관찰할 수 있었습니다. 5가지 주된 결론은 아래와 같으며, 추후 더 자세한 리포트가 발간될 예정입니다.

 

FOMC 위원들은 통화 정책 결정 요소로 대통령 선거를 꼽은 적이 거의 없습니다. 마지막으로 1992년에 한번 있었습니다만, 연준은 선거가 통화 정책에 영향을 줄 수 있다는 인식의 형성을 더 경계하고 있습니다.

 

FOMC 위원들은 보통 선거 이후보다 선거 이전에 선거를 더 언급하는 모습이었습니다만, 2016년은 예외로 12월에 더 많은 언급이 있었습니다. 연준 위원들은 보통 선거한달전 (10월)이나 선거월(11월)에 주로 선거를 언급하여습니다.

 

대선별로 FOMC 위원들의 언급이 더 많아졌던 사례들이 있습니다. 1992 (클린턴 대통령 초선), 2004년 (조지 부쉬 대통령 재선), 2006년 (트럼프 대통령 초선) 당시 더 자주 연준 위원들의 선거 관련 언급이 있었습니다. 2008년에는 GFC의 여파로 선거는 관심밖이었고요.

 

FOMC 위원들은 선거가 소비 및 기업활동에 불러올 불확실성을 주로 논하였습니다. 이 같은 불확실성이 선거 직후 발생할수 있다고 보통 생각하였습니다만, 종종 선거일에 가까워지면서도 불확실성이 발생할수 있다고 생각하였습니다.

 

불확실성을 제외하고 주로 언급된 이슈들은 선거 결과에 따른 재정 정책 변화와 이에 따른 시장 여파였습니다. 비슷한 관점에서, 정부 셧다운 및 재정 절벽과 관련된 내용들도 논의 되었었습니다.

 

 

<거침없는 금리 하락>

 

11월 1일 FOMC 회의 및 미국채 발행 계획 발표 이후 MS는 스왑션을 이용한 30년 구간의 매수 전략을 추천하였습니다. 그 당시 30년 구간이 10월 베어 스티프닝 이후 상당히 매력적인 수준이었기 때문에 커브의 Bull Flattening을 기대하였는데요. 실제로 11월 한 달간 금리는 장기물 중심으로 급격히 하락하였습니다. 하지만, 11월 초 Bull Flattening 이후 최근 Bull Steepening이 다시 한 번 힘을 얻는 것으로 보입니다.

 

MS는 여전히 금리의 하락을 전망합니다만, 그 중심이 Belly 구간으로 옮겨갈 것으로 예상합니다. 그 이유는 (1) 9월/10월에 발생한 Bear Steepening이 11월 일부 되돌려졌으며, (2) 경기 지표에 결함이 보이기 시작하고, (3) 시장이 연준을 비둘기파적으로 받아들이고 있기 때문입니다. 따라서, MS는 채권 매수를 기존 30년에서 10년으로 변경합니다.

 

지난 몇 달간 금리 상승의 주된 요인은 경제 성장 지표 (Growth Data) 였으며, 물가 지표들은 큰 영향을 주지 못했습니다. 하지만, 경제 성장 서프라이즈 인덱스는 그 자체로 평균 회귀하는 성격을 지니며, 최근 더 낮은 수준으로의 복귀 가능성을 보여주고 있습니다. 비슷한 맥락에서 애틀란타 연준 GDPNow는 3분기 5%에 가까운 수치를 보여줬지만, 4분기는 1.19%라는 매우 낮은 수치를 보여주고 있습니다. MS 경제팀 또한 2023년 4분기 GDP 약세를 전망하고 있기도 하고요.

 

동시에 물가상승률은 더욱 둔화되고 있습니다. 10월 Core PCE 지표는 서비스 분야의 둔화를 여실히 보여주었으며, 이 분야는 임금과 직접적인 관련이 있습니다. 더하여, 애틀란타 연준의 임금 지표도 둔화 추세를 보이고 있습니다.

 

<2024년 5회 인하는 과도할까? 아니면 적당할까?>

 

현재 금리 시장은 2024년 5회, 2025년 추가 2~3회, 즉 향후 2년간 총 8번의 금리 인하를 반영하고 있습니다. 한달 전만 해도 2024년 단 한번의 금리 인하도 반영되지 않았던 점을 감안할때 이 같은 프라이싱이 과도해 보일 수 있습니다. 하지만, MS는 시장이 향후 12개월간 최소한 5회의 금리 인하를 반영할 것으로 생각하며, 5회 금리 인상이 반영되더라도 실질 금리 측면에서는 여전히 매파적인 수준입니다. 바꿔 말해, 5회 인하가 반영되어있음에도 불구하고, 현재 시장 프라이싱은 2024년 2분기까지 실질 금리의 상승을 보여주고 있습니다. 이는 결국 Core CPI가 앞으로 1년간 150bp 가까이 하락할 것으로 반영되어 있기 때문이고요.

 

그렇다면 지금처럼 연준이 비둘기파적으로 해석되고, 경기 지표가 둔화되는 상황에서 시장이 실질 금리의 상승을 예상한다는 점은 선뜻 받아들이기 어렵습니다. 결국, 시장이 아직은 실질 기준 금리의 하락을 반영하지 않고 있다고 밖에 볼 수 있으며, 이는 진짜 rally가 시작되지 않았음을 의미합니다. 시장이 실질 기준 금리의 하락을 반영하기 시작하면, 두 가지 중 하나일 것입니다. 하나는 금리 인하 시점을 더 빠르게 기대하거나, 아니면 향후 12개월간 더 많은 금리 인하를 기대할 것입니다. 결국 MS가 Bullish한 전략을 유지하는 이유입니다.

 

< RRP 감소 = QT 조기 종료 위험의 상승? > 

MS는 내년 기본적으로 은행들이 지급 준비금 규모를 유지하려 할 것이며, 결과적으로 QT의 대부분이 RRP의 감소로 이어질 것으로 예상합니다. 최근 RRP의 급격한 감소와 동시에 발생한 준비금의 증가는 은행들의 준비금 수요가 더 늘어날 수 있음도 의미합니다.

 

더 중요한 점은 지급 준비금의 전체 규모뿐만 아니라 대형/소형 은행들 사이의 분배입니다. 결국 준비금이 대형 은행들에게 집중된다면, 소형 은행들이 현금 부족 현상을 마주할 가능성이 커집니다.물론 현재 시스템 전반의 준비금은 견실하고 안정적인 상황이지만,대형/소형 은행들 사이의 보유 현금 차이는 여전합니다.이 같은 차이는 결국 시스템 안에서의 준비금 규모가 “희소점”에 예상보다 빨리 도달할 수 있음을 의미합니다.바꿔말해, RRP의 지속적인 감소와 지급 준비금이 대형 은행에 집중되는 현상이 지속될 경우 QT가 현재 중론인 2024년 3분기 ~ 2025년 2분기 보다 빠르게 종료될 수 있음을 의미합니다.